近两年来，笔者感到光伏研究呈现典型的电子化特征，研究水平严重下降。具体表现包括：缺乏对经济规律与商业逻辑的底层思维，不具备独立研究能力而是被动追逐所谓的“行业专家”，演变为电子行业常见的产业链调研与小道消息驱动投资的投研范式。

与电子行业不同，光伏主产业链投资的核心线索类似于周期行业（或者说电子行业中的显示面板）而非电子行业常见的订单，行业专家对于这类核心线索的判断力非常差，比如对于硅料价格判断完全失败。究其原因，我一向认为，周期行业的优秀研究员对价格的判断力必须要吊打行业内的所谓“专家”，不是硅料价格不可思议，而是行业专家本身就缺乏这种判断力，甚至他们本身就是行业周期性的原因。而在电子行业的投研中，行业专家的信息很重要，比如获知O厂进入A产业链、订单数多寡、客户验证情况如何，对于投资非常有效，因此不同行业的性质决定了不同的投研范式，不可一概而论。

总而言之，光伏主产业链投资的核心线索往往在于周期性的量价关系，这导致投研思路的截然不同，优秀的光伏研究员需要基于行业运行逻辑进行独立思考，而不要轻易被“行业专家”甚至更不靠谱的董秘、IR牵着走，更不要轻易沉迷于和相关利益方利益交换和勾兑。

对于当下光伏主产业链投资，短期我们需要关注和判断周期性因素，但也需要理解光伏企业长期发展和分化的演进逻辑。

一、理论框架：得成本与资金者得天下

1）行业属性：首先必须明确，光伏主产业链的业务性质是大宗类的制造业，产品基本同质、增长依赖于固定资产投资驱动的产能增长；

2）一般规律和逻辑：大宗类行业企业的业绩增长需要不断进行资本开支，其成长性的主要分野来自于ROA的差异，即投资存在壁垒、制造成本低于同行或设备投资低于同行，ROA高的公司，每次固定资产投资后具有更好的内生现金流，下一次投资的规模便大于同行，由此产生复利。

例如：A公司成本低、利润高，B公司成本高、没利润，C公司技术不过关。结果必然是，C公司亏损严重停产退出，B公司若不进行融资便没有资金进行扩大生产、业绩增长乏力，而A可以运用丰厚的利润进行投资、不断扩大规模。

3）逻辑链：

第一层，满产情况下，营业收入增速正比于产能增速，产能增速正比于CAPEX强度

第二层，不考虑技术壁垒，CAPEX强度 = F（经营性现金流）+ 融资

第三层，经营性现金流主要来自于成本优势带来的超额利润，筹资性现金流由经营性现金流派生否则不可持续

4）结论：投产壁垒高、成本低的企业有钱，有钱的企业成长性好，钱最好来自经营性现金流

（1）光伏企业的成长性来自于固定资产投资带来的有效产能增长；

（2）有效产能增长需要保持较高的CAPEX强度，需要强大且可持续的资金实力；

（3）强大可持续的CAPEX和资金，主要来自高ROA企业充沛的经营性现金流；

（4）具有成本优势的企业和投产壁垒高的环节，具有高ROA；

（5）强大可持续的CAPEX和资金，还可能来自于外部融资；

（6）需要特别提示的是，债权融资必须派生自经营性现金流，否则必然将导致财务的不可持续，将使企业发展后继乏力甚至破产。

5）市场的认知局限：钱到底是不是大风刮来的？手里有钱本身就是巨大的壁垒！！！

从我的经验看，A股机构投资者普遍对于现金流量表和资产负债表的理解过于肤浅，说白了就是觉得钱是大风刮来的，认为公司只要有意愿便可以获得无限资金，去扩大业务、占领市场，同时觉得借再多的钱也不是问题，根本不考虑公司会不会破产。

实际上，制造业民营企业融资是一件非常困难的事情，即使在目前政策对光伏行业融资大有改观、部分地方政府动用关系解决融资的背景下，银行也很难给到到长期限的钱。在业务扩张期借过多的短债，对于现金流不稳定的民营制造业企业来说，往往意味着灭顶之灾，一旦经营或融资环境变化将迅速陷入绝境。

因此，拥有稳定的现金流业务、手中握有巨额资金，是光伏同行非常艳羡而恐惧的事情。这就相当于一个留有余力的运动员在和一个磕了致死剂量兴奋剂的运动员赛跑中略占上风，前者保持匀速就可能耗死后者，如果前者加速、后者可能直接猝死。

 原标题：得成本与资金者得天下：光伏主产业链成长性分析框架