3、汉能是怎样的公司和股票?

这是一个非常容易引起争论的话题，我们不会参加任何争论。我们在当初1元多第一次购入汉能股票时，汉能还是一家不为人知的公司，现在突然成为了万众瞩目的焦点，而且是偏于负面的。简单说明一下，我们买入汉能和TESLA，CCJ(加拿大的铀矿公司)是我们希望投资一个清洁能源的主题，用于分散我们的宏观仓位。

我们讨论的基础来自我们的投机理论：基于神经科学的主流偏见和不确定性的复杂互动。我们相信，任何一个资产的价格运动都取决于投资者的大脑对它的认知，这种认知常常是非理性的，不全面的，我们称之为“偏见”，而在一段时间内占主流的偏见我们称之为“主流偏见”(是索罗斯先生最早和最广泛的使用了这一概念)。

例如，2014年7月之前的A股，主流偏见是经济下行带来的经济周期悲观论，主导了市场的情绪。而去年年底以来，虽然经济基本面在继续下行，但大家的情绪已经转变为改革预期(当然，还有一个更加基本的无风险利率下行)。同样的经济背景，却使得投资者的心态发生了翻天覆地的变化，而股市的表现大相径庭。

主流偏见的改变是一个群体运动行为的转向，有时候是一个自然的盛极而衰的过程，比如现在的互联网+，最终人们会厌恶它。有时候是一个突发的转变，引发了主流偏见的迅速变化。我们将这种难以预测的变化称之为“不确定性”。大脑，包括小脑，对关注热点的不可持续性，实际上是大脑刺激模式的钝化，有深刻的生物、物理和化学基础。

那么，投资者对汉能的主流偏见是什么呢?我们只要用搜索引擎，铺天盖地的都是汉能的关联交易，持股集中，资金紧张等负面新闻，这就是投资者和财经媒体对汉能的主流偏见，这不是一家人人喜欢的公司。另外，鲜有机构投资者对汉能的拜访，深入研究报告等信息公开出来，即便有，也都是负面内容，比如，法巴的研究报告认为汉能的“合理”价格是1.65元，这篇报告的基本假设是汉能是一家发电企业，按照发电企业的估值标准。

这种负面的主流偏见决定了两件事情：1、机构持股偏少;2、散户持股者心态浮躁，容易形成羊群行为。持有者大部分是用小脑决策，主要的决策模式是贪婪和启发思维(这二者都不是大脑中负责理性计算的部分决定的)。贪婪是指希望汉能股价一飞上天(因为汉能过去上涨过快)，而启发思维是简单的由雾霾治理就买入汉能。这种投机者的心理基础决定了股价波动对投机者的影响巨大，因为大家都是价格运动的函数，群体的行为反过来加强了价格运动的方向，极易形成暴涨暴跌。汉能，包括2014年的比亚迪，不幸成为了这样的股票。其实，这样的股票和证券比比皆是，比如今年3月17日的美元。学术上把这种价格突变称之为“流动性风险”。

下面谈谈我们对汉能的偏见。我们的偏见有些部分区别于主流偏见。

汉能是一家非常独特的公司，有非常奇特的企业文化。李是中国最早从事水电并且获取了大量财富的企业家。我们当初看好汉能的一个基本理由就是李总并没有在2000年左右转行从事房地产开发，而是专注于金安江水电站。这在中国，在房地产的黄金十年，是一个“异类”。我们喜欢坚持的企业家。

汉能的企业文化是封闭的。很多人不理解汉能，其实，如果大家去理解一家专注于发电的企业，他们所需要的团队素质和文化后，就可以理解汉能表面上的封闭。汉能与财经媒体、资本市场非常不善于沟通。我们认为，这是企业文化和基因决定的，常年与电网、搬迁、政府打交道的企业，突然要面对资本市场、终端消费者，这样的转型对他们是不容易的。其实可以看看华为，是如何从一个封闭的企业转为开放的面对消费者的企业。

对汉能的质疑，集中到关联交易、产品前景、股价操纵、公司盈利预期、项目信息披露真实度等问题。在我们看来，上述风险点是可以理解和可控的。至于不可控的风险，我们第四部分简单说明。

关联交易问题。坦率的说，对于培养一个新产品，而且缺乏竞争市场定价机制的薄膜发电而言，存在大量的关联交易是合理的。同时，薄膜是一个技术非常先进(意味着高失败率)，现实运用非常复杂的创新产品，也存在巨大的研发和市场风险。这就好比政府用财政支持某些新兴产业一样，而这里，支持者变成了汉能薄膜的大股东汉能集团，利用其水电积累的财富大量投资于薄膜。汉能在2012和2013年的确来自于母公司的销售收入占比达到90%以上，而在2014年，这一收入占比已经下降到61%。这是一个逐渐在赢取市场认可的公司。

关联交易的利益输送问题。很多关联交易是大股东把上市公司当作提款机，而汉能，是大股东向上市公司输送利益(如果存在的话)。这对上市公司的其他投资者，有什么伤害呢?

关联交易的真正风险是大股东无法继续提供支持，而外部市场销售收入又没有起色。从汉能2015年销售端的发力看，风险正在逐步降低。那么，大股东的资金，会是问题的核心吗?

产品前景。很多人比较多晶硅和薄膜。比较转化率、综合效率等。在宏观投机体系看来，我们更加关心趋势而不是技术细节，关心薄膜在趋势中会不会被淘汰。当然我们知道，汉能收购的技术企业的确在不断的更新实验室产品的转化率(第三方权威数据)。我们的假设是：薄膜有其独特的运用空间，跟多晶硅是不矛盾的，并不是彼此取代的关系，而是互补的关系。至于李总最近提倡的汉能向民用化发展，我们认为也是可行和有远见的，只是目前技术的限制和缺乏杀手级的运用产品。这点，应该给一个企业以时间和空间。

股价操纵。证据是汉能织毛线行情和一段时间的尾盘拉升。织毛线行情是说明同时有巨大的买卖单，这限制了价格的波动区间，如果大家研究过市场微观结构，就知道这本质上是流动性缺失。尾盘拉升，我们认为不足以证明股价操纵，而且也没有系统性的证据表明尾盘拉升会影响投资者的判断，诱使投资者购入。当然，从大股东的角度，维持股价有一定的利益动机，那就是很多人臆测的股票质押问题。股票质押，汉能的确披露的信息非常有限。

从常识判断，境外股票质押，境内银行融资是有一定的操作难度的。如果是公开股份，抵押是需要转托管的，要去交易所和结算公司备案。我们没有找到港交所的相关证据。至于有人臆测汉能集团是质押股票导致的无法归还银行贷款，导致的今天崩盘，我们的问题还是那样：首先它得有股票，没有证据表明股票过户给了借款方。然后，它冒了如此代价，只为了在10：13分用225万去砸市值超过2000亿的汉能股票?

所有股价操纵，最后的问题都是如何出货的问题。我们看到，李和团队，在持续不断的购入汉能股票，没有卖出一股。这至少说明，他们没有在汉能股票变现。至于银行抵押贷款变现，就算存在，只要贷款部分的收益率可以覆盖银行融资成本，现金流不断，就没有问题。那么，如果断了呢?第四部分分析。

公司盈利和项目进度。中国光伏产业普遍存在预期投资与实际投资进度的差异，这不是汉能一家的风险。对于汉能，可以理解的是拿地的时间和产品真正成熟进入开发的时间，间隔很长，而且技术上也有变革。这是瑕疵，是信息披露的不足，但并不是致命的问题。

公司盈利，对于宏观投机，我们并不特别关心盈利，就像我们不关心特斯拉和亚马逊的盈利一样。但我们必须看到这家公司不断在进步，在改善。我们作为用户，作为旁观者，一直在观察汉能这家公司，虽然很土，很不互联网，但他们的确在不断改进他们的服务，他们的员工给我们的印象也是蓬勃向上的。