公司深耕风电变流器，引领国产化浪潮

深圳市禾望电气股份有限公司成立于 2007 年，2017 年于上交所主板上市。公司专注于新 能源和电气传动产品研发、生产、销售和服务，其中新能源领域产品包括：风电变流器、 光伏逆变器、储能变流器及 EMS、离网控制器等设备；电气领域产品包括：低中压工程型 变频器、SVG 装置、远程智能运维系统等设备。公司具备大功率电力电子装置及监控系统 和自主试验平台，是国内首家推出集散式光伏逆变方案和较早实现陆风/海风变流器国产化 的企业，在国内新能源电气领域具有较强竞争力。

近三年，公司股价走势与行业景气度紧密相关。20 年公司受益陆风抢装潮，业绩实现快速 增长，股价快速上涨，据国家能源局统计，20 年国内陆风装机量达 68.61GW，同比增加 176.60%。21 年 2 月公司完成第二期股权激励方案，并公告此前股东减持计划提前终止， 引起市场关注，股价小幅反弹。21 年 7 月，公司中标中国能建光伏逆变器集中采购项目， 包含集中式逆变器 300MW 及组串式逆变器 900MW，实现光伏业务突破。据 CWEA 统计， 21 年国内海风吊装量达 14.48GW，同比增加 276.59%，公司海风变流器出货量全国领先， 股价上涨。22 年 8 月，公司发布半年报，受益光伏行业景气，公司营收和净利润保持增长， 公司自 4 月起受市场预期改善影响，股价反弹较业绩先行有所反弹。

聚焦新能源板块，公司营收重回高速增长通道

公司营收重回高增长通道。除 2021 年外，2018-1Q23 公司营收增速保持在 30%+水平。2021 年公司营收为负主要受风电抢装潮结束及公司剥离电站系统集成业务影响。2022 年公司营 业收入达 28.09 亿元，yoy+33.52%，主要受益于光伏业务高速增长、工程传动业务增长及 储能项目实现突破。 公司聚焦主业，新能源电控业务为营收主要来源，2022 年营收占比达 78.56%。公司产品 包括：（1）新能源领域：750kW~30MW 风电变流器、5kW~3.125MW 光伏逆变器及 1.0MW~6.25MW 箱逆变一体机等主流机型（2）储能领域：50kW~3.45MW 储能变流器以 及 EMS、离网控制器等设备（3）电能质量领域：30kvar~140Mvar 的 SVG 产品（4）电气 传动领域：0.75kW~22400kW 低压变频、8MVA~136MVA 中压变频传动解决方案。其中公 司电气传动业务增长速度较快， 2022 实现营收 3.71 亿元，yoy+84.99%，成为公司营收 增长新动力来源。

公司盈利能力修复，毛利率企稳回升。公司早期主要产品风电变流器毛利率较高，受风电 逐步平价影响，产业链盈利空间缩小，公司产品毛利率下降。22 年受国内陆风、海风装机 量不达预期影响，公司毛利率为 30.30%，为 2018 年以来低点。考虑到 23-25 年公司新能 源电控板块对应下游风电、光伏和储能需求均有较高增速，且行业格局有望趋于集中，供 需改善情况下我们认为公司盈利能力有望逐步提高，公司 2Q22-1Q23 四个季度毛利率分别 为 24.89%/29.78%/31.68%/32.71%，回暖趋势明显。 公司期 间费用率呈下降趋势， 助力净利率回升。 公司 2020-1Q23 期间费用率为 20.35%/24.50%/21.92%/24.06%，较 2018/2019 年 28.30%/28.64%改善明显，主要得益 于管理费用率快速下降。受益于毛利率改善及费用率降低，公司净利率回升，2018-1Q23 净利率为 8.89%/4.62%/11.11%/13.31%/9.53%/12.86%。

公司资产负债结构健康，现金流质量显著改善。公司 2018-2021 年应收账款比例快速下降， 从 30.26%降至 19.65%，盈利质量改善。同期应收账款周转天数从 310 天降至 177 天，现 金流质量改善明显。受业务规模扩大影响，1Q23 应收账款比例及周转天数小幅回升。

公司管理层技术经验丰富，股权结构稳定

公司股权结构集中，韩玉为实际控制人。董事长韩玉通过深圳平启科技间接持股 19.65%， 前三大股东合计持股 26.71%，股权结构稳定。 公司管理层技术经验丰富，多位曾就职于艾默生公司。公司董事长韩玉为高级工程师，曾 任斯比泰公司工程部经理，艾默生公司预研部经理、产品线副总监，具备丰富技术和管理 经验。副总经理梁龙伟、肖安波、郑大鹏都曾供职于艾默生公司，具备多年行业研发管理 背景。

实施大范围股权激励彰显公司发展信心。2023 年 4 月，公司通过 2023 年股票期权激励计 划，向 350 名激励对象授予 2247 万份股票期权，包含公司董事、管理人员及技术（业务） 骨干等。激励计划考核目标为：以公司 2022 年营业收入为基数，2023-2025 年营业收入增 长率不低于 30%/60%/90%，或净利润增长率不低于 30%/60%/90%。

风电变流器技术保持领先，受益 23 年风电装机反转
风电变流器按技术路线主要分为双馈式和全功率式两类；按应用环境可分为用于海风和陆 风的风电变流器。海风变流器通常安装于塔筒内部或塔基处，所处环境较陆上复杂多变， 需具备耐低温、抗腐蚀、耐高湿等能力，对变流器可靠性要求较高。传统海上风电变流器 位于塔基，当功率大于 6MW-8MW 时会产生扭缆问题，需要对变流器安装位置进行特殊设 计。

公司风电产品包含双馈变流器、全功率变流器、主控电气系统、变桨控制系统以及远程智 能运维系统，变流器覆盖 1.5-24MW 功率范围，且适用于各类应用环境。

23 年风电装机反转，公司销量有望受益大幅提升

22 年整体为抢装后小年，国内风电新增装机量 49.83GW（-10.3% YOY），23 年我们预计 国内陆上/海上新增装机量有望反弹。据国家能源局数据，23 年 1-5 月风电新增装机量 16.36GW，同增 51.20%，且显著高于 2020/2021 年同期；其中 5 月新增装机量 2.16GW， 同增 74.19%。

陆上风电实现平价，22 年高招标量有望带动 23 年装机高增。据金风科技今年 3 月 30 日发 布的 2022 年度业绩演示材料统计，22 年全年国内陆风招标达到 83.83GW，同比增长 63.19%。陆风建设周期约一年，上述招标项目大部分有望于今年建设落地。考虑到陆风已 实现平价具有较好经济性，我们认为陆风装机规模有望稳步增长，预计 23-25 年国内陆上 风电新增装机 65、70、75GW。

海上风电机组中标价格持续下降，6 月海风招标量回暖。2022 年福建、广东、海南已有部 分海上风电项目实现平价，随风机价格下行，海风平价地区有望增多。据金风科技统计， 22 年国内海上风电公开招标量达 14.70GW，远高于 21 年的 2.79GW。今年以来，海风招 标总量达 5.37GW，4/5 月份招标由于审批因素有所放缓，随着政策推进，6 月海风招标量 反弹，江苏、海南、天津等多个风场已启动风机采购。考虑到近期海风招标情况及沿海省 份政策推进进度，我们预计 23-25 年海上风电新增装机量达 12、16、22GW，21-25 年 CAGR 达 42%。

公司风电变流器销量与风电行业装机量关联度高，23 年销量有望高速增长。2021-2022 年 风电装机量较风电抢装大年 2020 年有所下滑，公司出货量同步有所下滑，我们预计随 23-25 年国内风电装机量高速增长，公司变流器销量有望同步高增。

风电变流器客户粘性强，公司市场份额有望保持

风电变流器故障率高于风电转换系统中的其他组件。风电变流器承担功率变换、控制以及 风机安全并网功能，由于风力发电功率本身存在波动性，使得变流器元器件处于不均匀的 电热应力环境中，更易老化、故障率较高。根据《风电机组变流器对海上风电场可靠性的 影响》（罗炜等，2021 年 11 月 29 日），风电变流器故障率显著高于风电转换系统中的其他 组件。 风机迅速大型化+海风占比增加，带动风电变流器技术可靠性要求提升。对比陆上风电，海 上风电气象条件更为复杂，经常面临高温、高湿度、高盐雾、霉菌等环境，元件更易出现 故障，且由于海上风电运维成本高昂，业主对于风电变流器的可靠性要求更高。此外，国 内风机大型化速度加快，各主机厂商已陆续研发或下线大机型风机，三一重能推出 8.5-11MW 陆风机型，中国海装推出 20MW 海风机型，金风科技 16MW 海风风机已于今年 6 月完成吊装，刷新全球已吊装最大单机容量风机纪录，风机单机容量提升使得变流器设计 难度提升。

大功率发展趋势下，客户更倾向于选择有规模化产品出货且运行故障率低的变流器厂商。 由于风电变流器本身故障率较高，进而影响风电场实际发电小时数，对风电场最终项目收 益率影响较大。同时，由于风电变流器本身占比风电场投资较低，客户更倾向于选择产品 质量更有保障的变流器厂商稳定供货，其中重要的参考指标为已有产品运行情况。

公司为风电变流器国产化先行者。早期风电变流器市场由外资厂商垄断，据北极星风力发 电网，截至 2011 年 10 月国内风电变流器市场内国产化比例仅 5%。风电变流器国产化始 于 2009 年，两类玩家涌入市场：1）风电整机厂商设立变流器子公司；2）独立变流器厂商， 其中，禾望电气、阳光电源和日风电气作为独立厂商脱颖而出。2009 年公司率先实现国产 变流器的批量出货；2018 年 3 月公司中压 IGCT 变流器在兴化湾风电场实现并网运行，为 国内首个中压变流器在海上风电项目的运用，并打破 ABB 的垄断。 公司技术持续保持行业领先，海上风电项目运行经验丰富。2018-2022 年，公司研发支出 占营业收入比例行业领跑，依托高研发水平，公司技术始终保持行业领先地位，2021 年实 现了 5000 米超高海拔机型批量并网运行，10MW 中压海上风电变流器批量运行，并为国内 首台漂浮式海上风电机组提供了专用变流器，同时在山东、广东等海风大省均有在运项目。 得益于技术优势，公司风电变流器产品类型丰富，其中双馈变流器功率范围包括 1.5MW~12.0MW，全功率变流器功率范围包括 1.0MW~24.0MW，全功率变流器功率覆盖 范围领先于同行业其他公司。

平台化发展势头强劲，光伏、储能齐头并进

公司技术基础扎实，经过十余年研发已积累深厚电力电子技术、电气传动技术和工业通信 互联技术底蕴，目前已形成以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器和级 联中压变流器为核心的四大变流器产品平台，可延伸至多个行业及应用领域，并已具备在 光伏、储能、传动多个产品线规模化出货能力，在各行业高景气情况下，我们认为公司各 子业务销量有望齐头并进。

光伏逆变器：行业需求高增，公司销量维持高增速

公司在光伏领域同时具备户用、工商业和电站全场景解决方案，包含全系列组串式中小功 率光伏发电系统和集中、集散式大功率光伏发电系统产品。2022 年，公司先后荣获了“2022 分布式光伏十大最具创新逆变器企业”、“2022 分布式光伏最具品牌影响力企业”、“2022 光伏行业最具创新光储融合解决方案企业”、“2022 光伏行业十大最具创新逆变器企业” 等奖项，行业认可度不断提升。

国内 1Q23 分布式装机高增长态势延续，集中式表现亮眼。2022 年受到高供应链价格影响， 地面型项目发展受限，集中式并网容量仅 36.3GW。2023 随着组件价格回落，先前延期的 大基地开始拉动，23Q1 集中式表现亮眼，分布式光伏亦明显增长，据能源局披露，2023 年一季度国内光伏新增装机量 33.66GW，其中集中式光伏新增装机 15.53GW，同比增长 257.83%，分布式光伏新增装机 18.13GW，同比增长 104.40%。 下半年装机高增或将延续。23 年上半年光伏板块需求维持高景气，往下半年看，国内政策端 持续发力+美国需求明显改善+巴西市场需求维持高位态势，我们预计 23 年全球新增光伏装 机 350GW 左右，同比增长近 42%，需求侧动能强劲。其中国内 23 年新增光伏装机量预计 140GW，同比增长 60%。

国内市场：2022 公司光伏逆变器销量高增，市场份额位于国内第九。公司 2022 年光伏逆 变器销售超 13 万台，同比增长 195.92%，2018-2022 年公司光伏逆变器销量实现 CAGR 213.79%。根据国际能源网数据，2022 年公司光伏逆变器中标容量排名第九，共中标 1.47GW；公司今年 2 月、4 月中标容量分别为 12、151MW，位列第 6、10 位，5 月、6 月中标容量为 2147、2106MW，位列第 2、3 位，公司光伏逆变器产品处于快速导入期。 公司河源工厂转移产线和扩产项目包含 35 万台并网逆变器，为后续出货量增长提供有力支 撑。

海外市场：公司光伏逆变器已具备多国出口能力，外销产品毛利率高。2022 年，公司光伏 逆变器已销售至土耳其、巴西、印度、韩国、巴基斯坦等国家，分别实现毛利率 42%、29%、 32%、56%、23%，较国内销售毛利率高，随海外光伏装机需求放量，公司出口销量有望 进一步增长，带动光伏逆变器毛利率提升。

储能 PCS：23 年储能装机有望高增，公司份额有望继续提升

公司储能产品分为变流器和一体机两大类，其中变流器包含 1000V 系统的 50kW、60kW、 80kW、500kW、630kW 储能变流器和 1500V 系统的 2400kW、2750kW、3150kW、3450kW 储能变流器，满足多场合应用，产品可靠性强。

政策端：新能源配储趋势明显

多地陆续发布新能源配储政策。据我们统计，截至目前已有 28 个省份（自治区）发布了配 储政策，保障性并网项目配储要求由各地发改委/能源局决定，配储比例普遍在 10%~20%， 配储时长普遍在 2~4 小时，两者均存在一定的提升趋势。三北地区中的甘肃、新疆、内蒙 古、河北、吉林整体配储要求更高，大基地增加后储能需求提升有望更加明显。

多省分布式光伏也需配备储能，带动户储需求增长。截至 2023 年 7 月，已有 8 个省份发 布了分布式配储政策，其中 5 个省份明确提出了配储要求。山东省分布式配储要求最高， 在 15%以上。2022 年 8 月，山东省印发《山东省风电、光伏发电项目并网保障实施办法（试 行）（征求意见稿）》要求，整县分布式光伏项目根据各县（市、区）规划要求积极配置储 能设施，保障并网。浙江、宁夏、广东要求配储比例 10%，江苏要求配储比例 8%，分布 式光伏配储有望带动户储需求增长。

除保障性并网项目外，市场化并网项目配储要求更高。据发改委、能源局《关于鼓励可再 生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，为鼓励发电企业市场化参与调 峰资源建设，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上，下同）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。经我们在 2023 年 4 月 1 日发布的《大储加速迈进，量利如日中升》报告中预测，具体到市场化并网 项目配储 17.5%时，当风光并网规模低于 100GW，并网规模每增加 10GW 储能规模将增 加 1GW，当风光规模高于 100GW，并网规模每增加 10GW 储能规模将增加 1.75GW。

硅料降价间接刺激配储需求，储能电池价格下降直接提升储能经济性

硅料价格大幅下降，集中式大基地带来储能增量。据 PVinfolink 统计，截至 7 月 26 日，多 晶硅致密料平均价格为 67 元/千克，相比于 22 年 8 月的高点降幅达 77.9%。集中式光伏电 站对硅料价格敏感度较高，受硅料价格刺激大基地建设节奏有望超预期，按照大基地平均 更高的配储比例，或可为储能装机带来增量。

碳酸锂价格下跌带动储能系统成本下降，项目经济性提升有望提升储能建设积极性。碳酸 锂价格在今年大幅下跌，据安泰科统计，今年 7 月 27 日电池级碳酸锂平均价为 28.25 万元 /吨，较 22 年高点 57.00 万元/吨下降 50.44%。随着碳酸锂价格走低，储能系统价格也相应 下降，据 CNESA 统计，23 年 6 月国内 2h 储能系统月度中标均价为 1.08 元/Wh，较 1 月 降幅达 25%。

公司储能出货量有望受益于市场需求高增长。据北极星储能网统计，国内 22 年单年新增规 划在建的新型储能项目规模达 101.8GW/259.2GWh，并且大部分项目都将在近 1-2 年内完 工并网，这些规模数字已显著超过国家发改委、国家能源局于 2021 年 7 月发布的《关于加 快推动新型储能发展的指导意见》中设置的 2025 年实现 30GW 装机的目标。我们预计 23 年新型储能新增规模有望达到 17.9GW/41.1GWh，增速达到 158.8%/168.4%。

储能 PCS 市场格局趋于集中，公司份额有望随新增产能落地快速提升。2021 年，全球 CR10 相比于 2020 年（73.2%）有显著提升，占据九成以上市场，市场加速出清；同时中国企业 市场份额大幅上升。据 CNESA 统计，2022 年公司在国内储能 PCS 出货量首次进入前十， 提升至行业第八。今年以来，公司产品已陆续应用于内蒙、新疆、宁夏、甘肃等地的风光 配储项目，多个项目验证了公司产品的可靠性。据公司 22 年报披露，其河源工厂转移产线 和扩产项目包含 10 万台储能逆变器，我们认为待产能落地后其储能产品有望迎来放量。

原标题：2023年禾望电气研究报告：风光储高景气，23年业绩有望高增