聚和材料

本期内容提要:

光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。 聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。 2022 年，公司正面银浆出货量为 1,374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长， 2018-2022 年，营业收入从 2.18 亿元增长至 65.04 亿元，归母净利润从 0.05 亿元增长至 3.91 亿元， CAGR 达134%/197%。 进入 2023 年，公司业绩维持稳定增长， 2023H1 公司营收41.81 亿元，归母净利润 2.69 亿元，同比增长分别达到 23.56%/24.71%。

光伏需求高景气， N 型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。 我们预计 2023-2025 年全球新增装机有望从 345GW 增至 544GW，年均复合增速达 25.5%， 国内新增装机有望从 149GW 增至 273GW，年均复合增速达35.43%。 2022 年 TOPCon 与 HJT 等 N 型电池单位银耗相比 PERC 电池分别提升 76.9%/95.4%，随着 N 型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计 2023-2025 年光伏银浆市场需求为 4739 吨/6396 吨/7928 吨， CAGR 为 29%。

行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。 近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由 2015 年度的 5%左右上升至 2022 年 80%。 国产正面银浆格局较为集中， 2022 年 CR3 占比达到 84%， 2022 年聚和材料市占率达到 46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从 2019 年的 210.56 吨快速提升至 2022 年的 1374 吨， CAGR 达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。

产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障 N 型电池银浆市占率持续领先。 公司近年来产能持续扩张，我们预计 2023 年公司名义产能将达到3600 吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足 N 型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、 HJT 不同技术路线的产品需求， 实现了 TOPCon 成套银浆和HJT 银浆产品的量产供货， 我们预计 2023Q3 公司 TOPCon 银浆的市占率可达 40-50%， 高加工费的 N 型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。

盈利预测和估值。 我们认为银浆行业将持续受益于 N 型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。 我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司， 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 105.37、 139.40、 163.14 亿元，同比增长 62.0 %、 32.3%和 17.0 %，归母净利 5.94、 8.08、 10.44 亿元，同比增长 51.8%、 36.1%和 29.2 %， 对应 PE 为 19.85/14.59/11.30 ，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素： 光伏需求不及预期； N 型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。

原标题：公司深度报告：光伏银浆龙头，N型时代充分受益