在光伏产业链散发浓浓焦虑气息时，业内巨头也深受影响。

今年4月，中环坚持发行138亿可转债用于扩产35GW硅片和25GW电池项目。当时光伏龙头依然在争相扩产。与中环同期发布公告的还有隆基、通威、晶澳等企业。

但这一局面并未持续多久，随着光伏企业股价持续狂跌，通威在今年9月取消了定增募资扩产计划。至此，融资扩产热潮戛然而止。

35GW硅片和25GW电池项目，中环在市场悲观情绪中，面对证券交易所的多次问询，中环依然选择执行这份4月发出的扩产计划。

比起在如此强劲的风浪中扩产，更加令人惊讶的是在本次募资计划中的电池项目。中环最终还是选择了登上一体化这艘大船。或许早在2022年业绩说明会上，TCL中环财务总监张长旭就已经含蓄透露过，“公司根据自身经营情况合理制定战略规划。”

然而，中环的登船之路并不平坦，资本热度消退、市场情绪低迷，股价、产品价格一路下跌，IPO、再融资迎来收紧。即便是前三季度净利润高达15.41亿至16.91亿元的中环，其138亿募资依然收到深交所三次问询。

一体化对中环来说，对了，却也迟了？

财务谜团

多轮问询过后，业内人士最关心一点，中环到底缺不缺钱？

如果说，中环斥77.57亿收购亏损中的鑫芯半导体是为了更为远大的抱负，那么今年4月中环动用100亿元暂时闲置自有资金购买理财产品，几乎明牌账上还有钱。

如果仅从负债率角度来看，中环确实算不上缺钱，2020年到2023年上半年，公司资产负债率分别为52.18%、46.56%、56.88%和52.25%。在同行里并不算高。

因为隆基、天合的负债率都居高不下，分别达到了55.99%和70.29%，而晶科能源更是在连续四个报告期超过70%。

高负债率几乎是光伏企业的普遍特征，晶科能源曾对此作出解释，该行业对流动资金需求较大，随着公司规模的扩大以及新生产基地的投入，公司投资活动现金流出较大。

那么中环的流动资金情况如何？

根据定期报告显示，今年上半年中环流动资产为343.32亿元，流动负债213.76亿元，流动货币资金98.09亿元。

横向对比同行，中环确实不占上风。

截至今年第二季度，天合光能流动货币资金251.18亿元，晶科能源流动货币资金248.55亿元，而同为硅片龙头的隆基流动货币资金则超过了500亿元。

远低于同行的流动货币资金，难道中环真的缺钱了？

中环在9月末以6.966亿的价格出售了新疆戈恩斯能源科技有限公司（简称“新疆戈恩斯”）27%的股权。

看似不菲的价格，引起了轩然大波。原因在于新疆戈恩斯的总资产为184.56亿元，中环按27%的股权来算，权益资产应该有49.83亿元。另外，根据中环年报信息显示，戈恩斯2022年净利润高达80亿元，而今年上半年净利润也高达20亿元。也就是说这是一笔稳赔不赚的买卖。

戈恩斯究竟是家什么企业，被中环无情甩卖？公开信息显示，除了中环，江苏中能硅业科技发展有限公司、徐州中平协鑫产业升级股权投资基金（有限合伙）分别持股38.5%、34.5%。两家企业均为协鑫科技旗下附属公司、联营企业。

中环跟它的“缘分”可以追溯到2017年，中环出资1.5亿元获得10%的股份，2019年中环通过持续扩股把持了戈恩斯30%的股份。仅从2020年开始计算，已经给中环带来了40亿净利润。

TCL中环证券办公室曾经表示，行业硅料供应松弛，公司不需要再以参股的方式确保硅料供应。这是公司基于长期发展作出的战略选择，无需过度解读，具体定价方面可以查看公告。

然而，即便是硅料供应松弛的今年，戈恩斯依然实现了巨额盈利。仅仅从确保供应角度来说，并不能站住脚。

低负债，买理财，却赔本卖资产中环的财务问题似乎成为谜团。

剑锋所指

自中环发布募资公告后，已经收到深圳证券交易所三轮问询。

先斥百亿购买理财，反手向市场要钱百亿，中环被问询也许并不冤枉。4月8日，中环发布公告，宣称将使用额度不超过100亿元人民币的暂时闲置自有资金购买理财产品。时隔不到三个月，中环却抛出巨额募资扩产计划。难道中环所需金额远超百亿？但根据公告显示，本次募集资金投资项目总投资额为143亿元。也就是说几乎全部投资额都来自本次募资。

这笔融资真的有必要吗？这个问题贯穿深交所的三次问询。

中环表示缺钱，但是缺在以后，在未来三年资金缺口在228亿元左右。

根据中环在第二轮问询中给出的信息，截至2022年底，公司未来三年偿债资金需求约为192亿元，重大项目资金尚需支出资金约为464亿元。

面对巨额资金缺口，募资的确是条出路。然而针对重大项目资金支出中464亿这个数字，深交所追问了合理性。在回复中，中环透露截至2023年6月30日，公司实施中以及准备实施的建设项目尚需投入合计为423亿，其中仅电池组件环节就高达175亿元。

中环在第三轮回复中提到，公司未来三年需归还资金合计250.7亿元，但通过借新还旧等手段可压缩到175.5亿元。

深交所还关注到了中环的一次收购。

今年2月，TCL中环斥巨资收购了一家目前处于亏损状态的半导体企业。

根据公开信息显示，今年2月，TCL中环旗下子公司中环领先收购鑫芯半导体。中环领先本次新增注册资本人民币48.75亿元，鑫芯半导体股东以其所持鑫芯半导体100%股权出资认缴中环领先本次新增注册资本，交易对价为人民币77.57亿元，交易完成后鑫芯半导体股东合计持有中环领先32.50%股权。

中环认为本次收购可以使得中华领先形成产品与市场优势互补效应。

深交所的关注点在鑫芯半导体的业绩、商誉减值等方面。而在中环回复的经营业绩一栏显示，鑫芯半导体净利润连续四年亏损过亿。中环认为，亏损原因为其研发支出及生产建设投资支出较大，随着产能和配套设施建成业绩有望实现快速释放。根据天津华夏金信资产评估有限公司出具的华夏金信评报，亏损将会持续到2024年，2025年将会实现盈利。

作为业内巨头，中环扩产电池的理由和技术路线引人瞩目。面对深交所第二轮相关问询，中环回复，本次扩产所选技术路线为TOPCon。在市场层面，中环认为预计至2023年、2024年、2025年、2027年和2030年，TOPCon电池的市场占比分别为18.1%、27.9%、35%、40.8%和42.1%。

在技术层面，中环引用了专利数来作为技术选择的依据。截至2023年6月30日，公司已经获得电池相关授权专利97项，其中发明专利13项，实用新型专利84项；在上述电池专利中，N型TOPCon高效电池相关授权专利为53项，包括5项发明专利和48项实用新型，覆盖了电池的结构设计、工艺、加工设备等关键环节。

在一体化需求层面，中环表示，报告期内组件业务规模增长迅猛，逐渐成为公司主要的业务板块之一。2023年6月末，组件产能从2020年末的5GW增长至14.5GW。随着产能逐渐落地，规模化效益上升，自产电池片更为划算。

同时，中环还提到报告期前期组件产能仍然不高，目前正在有序投建。从上半年营收来看，组件营收达52.07亿元，占据了中环总营收的14.92%，仅次于硅片，但从毛利率来看，组件只有12.24%为中环全产品最低。

第三轮问询深入到中环掌握的技术情况以及产品良率、光电转换效率、非硅成本等方面。

中环给出了产线研究历史以表示技术条件充分。

2020年，公司针对光伏电池、组件产业的未来发展和技术迭代风险，开始建立PERC/TOPCon工程试验线，并进一步探讨可持续升级的工厂设计模型。TOPCon电池产线和PERC电池产线是并列的工程试验线，不是在PERC电池产线上做简单升级。TOPCon电池工艺已经接近半导体MOS工艺特点，其工厂净化间等级要求，与PERC电池存在本质差异。

在光电转化效率方面，中环回复，目前公司凭借在材料生长的差异化技术，持续优化电池隧穿氧化层、硼扩散方阻、ALD厚度等关键性能参数，实现量产光电转化效率最高达25.7%，典型产品技术指标处于已披露数据的同行业公司中较优水平。
不过对于产品良率，中环却并没有做正面回复，而是用了“由于工艺物理特性，TOPCon电池在生产过程中效率及良率存在极大的离散性，是制约行业内所有同行的瓶颈。”作为回复。

值得注意的是，中环在本轮回复中提到了看好BC电池未来。

“PERC将逐渐被更高效的TOPCon技术替代，并进一步向拥有更高转换效率的BC电池结构（IBC/TBC/HBC）方向发展。”

一体化梦想

下游市场的火爆带动了上游产业的繁荣。

根据国家能源局数据，2023年1-8月，全国光伏发电累积装机113.16GW；八月新增光伏装机16.00GW。

今年上半年中环营收348.98亿元，同比增10.09%；归母净利润45.36亿元，同比增长55.50%。其中77.27%的营业收入来自硅片，14.92%来自组件。

三年来，业绩一直呈现出猛增态势。中环近三年营业收入分别为190.57亿、411.05亿和670.1亿元；净利润分别为10.89亿元、40.3亿元和68.19亿元。

然而，随着硅料价格暴跌，整条产业链产品价格均有不同程度下滑。从年初开始算，硅片价格已经下滑了42.9%。

随着竞争越来越激烈，中环的盈利空间受到了挤压，坚守硅片环节已经不是中环的最佳选择。

中环在坚持硅片赛道的基础上，加码了电池和组件项目。

公开信息显示，目前中环在江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能实现9GW；天津地区投建的G12高效叠瓦组件项目（一期）产能实现3GW，二期项目加速实施中。同时，在江苏地区建设有完成自动化、智能化水平行业领先的年产能2GW G12电池工程示范线；另有广州25GW太阳能电池工业4.0智慧工厂加速投建。

同是硅片龙头，中环与隆基差异明显。2022年末，中环的硅片产能达到了140GW，由于缺乏电池产能，硅片产品几乎全部用于外销；而隆基85.06GW，其中对外销售42.52GW，自用42.54GW。

在光伏一体化趋势下，中环的硅片都卖给了谁？

两年前，中环与天合光能在210与182的十字路口相遇，两家企业一鼓作气，签订了不少于12亿片的硅片订单。不久，通威加入合作，至此，210尺寸产业链终于完整。

长期以来，天合光能一直是中环的重要客户。在2022年报中，尽管中环在客户一栏做了模糊处理，但联想到去年天合光能披露的信息，仅前三季度就向中环收购了84.21亿元产品，贡献140亿销售额的第一客户只有可能是同为210阵营的天合光能。

向下游进军的中环，未来有可能与天合光能同台竞争。

前世、混改和李东生

中环是一家颇具传奇色彩的企业，其前身天津市半导体材料厂成立于1958年。彼时，我国的半导体产业刚刚起步，天津市半导体材料厂寄托了全国半导体行业的希望。

经过漫长的沉浮，天津市半导体材料厂终于在1983年迎来了一个关键人物，沈浩平。在他的带领下，中环经历了市场化改革和濒临倒闭的浪潮熬到了1998年。

在这一年里，天津市中环半导体有限公司诞生了。中环和美国的ASIMI达成合作，帮这家公司把多晶硅料拉成单晶棒，然后再切成硅片，由此正式进军硅片行业。

2006年，几乎是一夜之间，中环业绩依赖主营产品二极管和整流器由于二极管和整流器的问世，在技术层面被淘汰。中环又一次走到了倒闭的边缘。

在中环走入绝境时，光伏行业迎来上升阶段。

2007年，施正荣的无锡尚德在一二级市场取得的巨大成功是整个光伏行业的缩影，英利、晶澳、赛维LDK等光伏企业相继上市，中环也身处大潮之中。2008年经济危机，2012年美国双反调查，中环一个没能躲开，但也没有被打倒。

2016年国内光伏市场崛起，中环一跃成为硅片环节寡头。

2020年，中环为了响应国家政策开启了混改。传闻TCL参与了竞标，但没有十足把握，当时消息称IDG资本与正泰集团都参与了竞标。

最终，TCL科技和珠海昀沛浮出水面。

对于这场争斗，双方都有充分理由。其中TCL科技与中环股份属于产业链上下游关系，中环股份的半导体业务对TCL具有强大的吸引力；珠海昀沛，是IDG资本、珠海华发集团有限公司组成的一家财团，其中IDG资本投资了爱旭股份，而珠海华发集团背后则是珠海国资委，一旦收购成功，将有可能促进产业落地珠海。

然而这却与天津官方希望通过混改发挥中环集团在大尺寸硅片产业方面的优势，做大半导体产业链集群，带动天津经济长远发展的初衷相背离。

种种原因之下，TCL科技以125亿元成功拿下中环集团100%股权。

这一结果正中TCL掌舵人李东生下怀。今年，在光伏之外的领域，李东生迎来了第六家上市公司——通力股份。其余几家分别为TCL中环，TCL科技、奥马电器，以及在港股上市的TCL电子和华显光电。

手握众多上市公司的李东生更像一个冒险家，在强周期行业中不断腾挪，光伏也不例外。

在2022年以前，李东生的主要关注点在面板业务，而面板业务就是标准的周期性行业。2018年，聚焦于面板业务的TCL科技A股上市，遇上周期，股价一举翻了5倍。

李东生的冒险并非赌博，他看好面板业务是因为其战略意义——能够与智能终端业务形成联动。TCL收购光伏的逻辑也在于此，光伏产业能够与面板产业共用供应链，也能够为TCL电子提供借力开拓分布式光伏终端服务等业务。而且李东生凭借中环，又迎头赶上光伏上升期，仅去年就拿下68.19亿元巨额净利。

回望2020，李东生也不会想到此时揽入麾下的中环会在日后帮他稳住局面。

2022年报显示，TCL科技去年实现归母净利润2.6亿元，同比下滑97.40%；扣非净利润为-26.98亿元，比2021年的盈利94.37亿元下滑121亿元，同比减少128.57%。如果没有中环，TCL科技的亏损只会更加惊人。 

原标题：TCL中环：帝国的裂缝