事件描述

3月份以来,光伏行业多晶硅片、电池等价格持续下跌,且前期强势的多晶硅价格近日同样快速下跌,3月份以来累计下跌幅度约15%,单晶价格则依然维持平稳。

事件评论

为什么3月份以来多晶硅及多晶硅片价格持续下跌?多晶硅与多晶硅片价格的持续下跌一定程度反映了当前行业需求并不算强。结合我们判断及与产业交流,当前需求并不强的主要原因在于:1)1-2季度本身为光伏传统淡季,这一时间周期行业需求主要来自国内光伏抢装、日本及印度等以1季度为财年节点的英式国家等。目前来看日本及印度等需求逐步回落,而国内抢装效应则并不算强;2)由于2017年的电价调整在2016年下半年已有预期,部分企业在去年低价区间已进行了一定的备货或需求锁定,这也是去年4季度产业链价格持续上涨的主要原因。3)有了2016年的经验,市场预期上半年国内抢装后光伏组件价格或再次明显下跌,导致部分并不急于建设的项目出现观望态度。此外,除去需求的因素,多晶硅片的持续下跌还存在明显的产能扩张的原因。我们从Solarzoom价格来看,年初以来多晶硅片、电池、组件价格分别下跌9.36%、10.29%、6.45%,上端下跌幅度大于下游组件。

为什么单晶价格维持强势?相比于多晶价格的持续下跌,单晶产业链价格维持强势,根本原因在于目前单晶需求旺盛,但近年来行业新增有效产能较小,导致整体供需紧张。首先,在整体需求偏弱下,单晶需求旺盛的主要原因在于:1)高效化需求。领跑者是最直接的体现,而当前国内的竞争性分配指标方法则为另一主要推动力。典型的如内蒙古,其竞争性分配评分方案中技术先进性平均占30%,其中组件端占22分,且不区分单多晶,仅已转换效率及衰减率作为评分依据,这使得效率较高的单晶具备明显优势。企业为取得最高的技术评分,从而采用转换效率更高的单晶产品。2)屋顶分布式需求。目前国内屋顶分布式存在全额上网和自发自用,余量上网两种商业模式,全额上网的屋顶分布式电站的标杆电价采用所在区域标杆电价。由于今年630后,国内光伏标杆电价将有所下跌,且下调幅度较大,从而使得以全额上网的屋顶分布式存在一定的抢装。对于屋顶分布式,由于面积受限,业主为获取收益的最大化,而更倾向于效率更高的单晶,已实现单位面积内多5%-10%左右的装机规模。

为什么单晶价格维持强势?在需求旺盛的背景下,近年来单晶新增有效产能规模较小,尤其是硅片环节,进而导致整体供需紧张:1)我们从价差来看,目前主流单晶组件与多晶组件价差约0.2-0.3元/W(高效多晶组件与单晶组件价差较小),而单晶硅片与多晶硅片价差约1.5-1.7元/片,折合价差约0.23-0.3元/W,也就是说单晶纯电池组件环节与多晶并不存在明显价差;2)从单晶硅片新增产能来看,2013-2015年,除龙头企业隆基股份外,其他企业新增产能并不多,中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳等企业在2016年新增部分产能,但规模并不大,且存在一定爬坡过程;3)在新增产能不大的情况下,部分高成本的旧产能仍在退出,如卡姆丹克、阳光能源2016年单晶硅片毛利率不足5%,产能利用率亦处于低位。

多晶硅及多晶硅片价格持续下跌,后续单晶是否会跟跌?目前,多晶硅成本占单晶硅片成本的50%左右,同时单晶与多晶之间存在一定的替代性,因为我们判断在多晶硅及多晶硅片持续下跌的背景下,单晶产品大概率会跟随多晶硅出现一定幅度下跌,但我们认为幅度不会很大,且企业单W盈利并不会下降,甚至存在上升可能:1)多晶硅成本占硅片成本的50%左右,多晶硅价格的下跌将使得单晶硅片的成本曲线下移,从而一定程度上增加单晶硅片的有效供给;2)但是,单晶硅片调整的空间或许并不大。一方面单晶需求依然旺盛,高效化及屋顶需求仍将支撑后期单晶占比提升;另一方面目前行业新增产能依然较小(部分在建产能在下半年释放),行业供需偏紧局面仍将延续。3)若不考虑多晶硅价格下跌,多晶产业链价格持续下跌空间不大。当前多晶硅片价格约4.4-4.5元/片,从2016年数据来看,已逐步接近行业成本曲线边际。而当前单多晶价差处于可接受范围,因此在不考虑多晶硅价格下跌带来的传导效应外,单晶硅片并不存在明显价格压力,当前的单W盈利水平仍可维持。

下半年单晶产能释放是否会冲击隆基股份的盈利水平?目前来看,下半年单晶硅片新增产能规模较大,市场担心供给冲击对隆基股份盈利水平造成影响。诚然,风险是存在的,但是我们在《关于单晶,关于隆基,我们此时关注什么之一》中已经提到,行业价格取决于边际成本较高的部分,隆基股份的盈利水平能否维持也取决于其相比其他单晶硅片企业有多大的成本优势。除隆基外,另一单晶硅片龙头近日发布2016年年报,报告期内实现单晶硅片出货7.62亿片(约3.5GW,市占率约20%),单晶硅片毛利率13%-15%,净利率5%左右;隆基股份单晶硅片毛利率则为28%,净利率20%左右,高于其近15个百分点。由此可见,隆基股份目前的高盈利水平更多来自于公司优秀的成本控制能力。考虑公司持续的成本下降,我们判断,下半年即使新增产能释放,公司单晶硅片毛利率仍有望维持25%-30%左右。

综上所述,我们持续看好单晶及隆基股份竞争优势,预计公司2017、2018年为0.94、1.28元,对应当前估值18、13倍,维持买入评级。