编者按：无锡帝科电子材料股份有限公司营收猛增，公司净利润表现却不尽人意。为实现业务规模的快速扩展，帝科股份一方面扩大外部融资规模，满足营运资金的需求，短期借款猛增；另一方面，扩大对下游客户赊销金额，流动性承压。业务规模与资金压力如影相随，但“得失”之间的经营隐患不容忽视。

报告期内，公司营业收入由0.32亿元猛增至8.32亿元，给了成立时间尚不足十年的无锡帝科电子材料股份有限公司(下称“帝科股份”)闯关IPO的勇气。

不过，在营业收入翻了几番的同时，公司部分大客户问题缠身，屡屡被法院列为[被执行人]。在本身资金饥渴、债务压力较大的前提下，公司未来持续经营的流动性问题不免令人担忧。

除此之外，在光伏新政出台的背景下，帝科股份本次募投项目新增产能能否完全消化也需要时间的检验。对于上述疑问，财经网曾向公司发去采访函，不过截至发稿前，公司并未回复。

净利润与现金流背离

帝科股份成立于2010年，主营业务为新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆，下游为光伏电池片厂商，公司经营状况与光伏行业的波动息息相关。

根据国家能源局数据显示，2017年我国新增装机容量为53.06GW，占到全球新增容量的37.40%。受光伏新政影响，2018年8-11月我国新增装机容量下滑，但12月恢复显著，全年新增装机容量仍达到44.1GW，累计装机规模达到174GW。

报告期内，受益于下游光伏行业新增装机量及国内电池片市场的推动，帝科股份收入整体增长较快。2016—2018年，公司营业收入由2.93亿元增至8.32亿元。

不过，与营收增幅相比，公司净利润表现却不尽人意。2015-2019年上半年，帝科股份归母净利润为-0.05万元、0.24万元、0.57万元、0.56万元、0.31万元。

与此同时，公司经营活动现金流表现也不佳。2016—2019年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-30927.66万元、5735.80万元、-9901.63万元。

没有现金流支撑的盈利只是“纸面富贵”，实际上，应收账款与应收票据的快速攀升，支撑了帝科股份的扩张。

2016—2019年上半年，公司应收账款金额为0.50亿元、1.28亿元、1.95亿元、2.30亿元；同期应收票据金额为0.01亿元、2.23亿元、2.98亿元、4.64亿元。

截至今年上半年，帝科股份应收账款和应收票据合计金额已超过同期营收总额，前者占后者的比重为120.49%。

而与应收账款增长走势截然相反的是，帝科股份的应收账款周转率下滑颇为明显。

2016—2017年，公司应收账款周转率分别为9.95次、9.57次；2018—2019年上半年，应收账款周转率降至4.83次、5.02次。

对此，公司在提示的应收账款回款风险中表示，“下游客户受5.31光伏新政的影响，资金短期内相对紧张导致回款减慢所致。”

应收账款回款周期拉长的后果是，公司账上没钱，不得不举债经营。

2016—2019年上半年，帝科股份货币资金为0.04亿元、0.67亿元、0.88亿元、0.61亿元，远远覆盖不了同期0.13亿元、2.76亿元、2.55亿元、3.88亿元的短期借款。

此外，与可比公司相比，除硕禾电子外，帝科股份的资产负债率均远远高于其他两家公司。相较于行业资产负债率27.37%、31.8%、33.56%、30.46%的均值而言，帝科股份资产负债率逐渐攀升至60％以上，明显高于平均水平。


为实现业务规模的快速扩展，帝科股份一方面扩大外部融资规模，满足营运资金的需求，短期借款猛增；另一方面，扩大对下游客户赊销金额，流动性承压。业务规模与资金压力如影相随，但“得失”之间的经营隐患不容忽视。

大客户、供应商“扑朔迷离”

帝科股份业务规模的跨越式增长，离不开大客户及供应商的鼎力相助。不过，公开资料显示，公司部分大客户、供应商疑点多多，双方交易的真实性仍需公司解答。

2016—2019年上半年，公司前五大客户分别贡献营收48.54%、47.04%、65.28%、67.86％，逐年递增。公司尽管对大客户的依赖日渐加深，但是公司与大客户之间的交易却并不十分稳固。


招股书显示，在2016、2017年，帝科股份的前五大客户完全不重复。报告期内公司产品并未发生变化，为何这两年的大客户变化如此之快呢？

此外，令人捉摸不透的是，在2017年公司前五大客户中，有一家企业成立当年即位列前五大客户。

无锡鼎能新能源科技有限公司(下称“无锡鼎能”)于2017年5月成立，注册资本为100万元，2017年缴纳社保人数为1人,当年无锡鼎能为公司贡献销售收入4074.75万元。此后，该公司便不再出现在前五大客户中。

而除了神秘莫测的无锡鼎能之外，公司其他大客户还存在信用风险的问题。

2018—2019年上半年，公司前五大客户之中的无锡尚德太阳能电力有限公司(下称“无锡尚德”)、英利能源中国有限公司(下称“英利能源”)两家公司多次被法院列为被执行人。

天眼查显示，无锡尚德被法院列为[历史被执行人]多达26次，因无正当理由拒不履行执行和解协议被列为[历史失信被执行人]两次。而英利能源也不遑多让，被法院列为[历史被执行人]多达58次，被列为[历史失信被执行人]一次。


做生意讲究的是诚信。究竟是大客户财务经营困难无法按期偿还债务，还是因不服涉诉而拒绝支付货款呢？对此，证监会在反馈意见中也要求公司对上述情况进行说明。不过，在最新披露的招股书中，公司并未回复。

相较于大客户的捉摸不定，帝科股份的供应商颇为稳定。

报告期内，公司向前五名供应商采购额占当期采购总额的比例分别为98.86%、97.88%、99.36%、99.42%。其中，公司直接和通过代理商间接向日本DOWA采购金额占比为82.11%、79.77%、92.57%、94.14%。

DOWA是全球最大的太阳能导电浆料用银粉供应商，公司自2013年起采用DOWA银粉，并于2018年与其签订了框架合同。在此之前，公司通过向DOWA代理商无锡麦特瑞新材料科技有限公司(下称“无锡麦特瑞”)、丰田通商(上海)有限公司采购银粉。

值得一提的是，在这两家代理商中，无锡麦特瑞“踪影难觅”，成立翌年便位列前五大供应商也饱受争议。

据《中国经营报》报道，麦特瑞工商注册地址实为一处居民小区，在小区内该公司的经营场所并未被找到。此外，天眼查显示，无锡麦特瑞于2014年11月注册成立，2015年即成为公司前五大供应商。

募资扩产何解？

帝科股份拟将IPO募集资金中2.66亿元，投入正面银浆搬迁及扩能建设项目中。若上述募投项目完成，帝科股份将实现年产500吨正面银浆的生产能力。但，在光伏新政出台背景下，新增产能能否完全消化则要打一个问号。

一方面，公司目前产能利用率并未达到饱和。2016—2019年上半年，公司正面银浆产品产能利用率分别为74.22%、95.49%、86.65%、83.71%。

另外，中国光伏行业协会披露的《中国光伏行业发展路线图》(2018年版)显示，2018年国内五主栅(5BB)光伏电池片市场占比已超过80%，2019年及未来年度多主栅(MBB)电池片市场占比将快速增长，单片电池银浆耗量将持续下滑。

据悉，银浆消耗量为电池片上所有的银浆用量，包括正银和背银，2018年每片电池片耗银量约为125mg。目前通过增加主栅数量以及减小细栅宽度可以减少正银消耗量，5BB及MBB技术将是未来趋势。


目前P型电池片是市场主流产品，根据《中国光伏行业发展路线图》，2018-2025年，P型电池正银消耗量将由每片90mg左右下降至每片40mg左右。


对此，帝科股份对P型电池正银消耗下降的应对解释是，以N型晶硅电池为代表的电池技术市场占有率逐步提升，其对正面银浆的单位消耗量高于P型电池。

根据招股书预测，2019—2023年，N型单晶硅的市场占比由5.5%升至15.60%，将带动电池片数由203.12亿片增至345.72亿片，由此假设条件下，市场新增的正银消耗量由1780吨提高至2134吨。


相比P型电池而言，N型单晶硅电池的转换效率更高，在电池尺寸一致的情况下，相应的转换功率也较高。根据招股书提供的测算思路来看，在P型、N型电池片产量相同的情况下，需要的N型电池片的数量要少于P型电池片数量。


不过，财经网发现，公司招股书中披露的N型单晶硅电池的转换效率并不是最新数据。

据北极星太阳能光伏网显示，今年年初，晶科能源控股有限公司(纽交所代码：JKS)宣布，其大面积N型TOPCon单晶硅电池的转换效率已达到了24.2%，这一数据已经高于帝科股份预测的2023年N型单晶硅电池转换效率23.50%。

如此一来，帝科股份低估了N型单晶硅电池转换功率，间接高估了市场中所需的N型单晶硅电池片数。因此，招股书中预测的N型单晶硅电池所需银浆消耗量同样出现了高估的情况。

未来随着N型单晶硅电池转换效率的不断提高，其对单片电池银浆耗量将不断下滑。那么，在此背景下，帝科股份能否保持销量的持续增长还存在疑问。

原标题："纸面富贵"帝科股份,只挣账面不挣钱